後QE時代強勢美元與大宗商品終將同向上行－炫麗珠寶的部落格

後QE時代強勢美元與大宗商品終將同向上行

蔣舒

美國相對經濟表現確立強勢美元

自2008年次貸危機以來，不知不覺中我們在美國聯邦準備理事會（FED）量化寬鬆（QE）的政策下已經生活了6個年頭，在這期間FED推出了3輪QE。正當人們還在爭論QE的功過時，我們突然進入了一個美國QE已經成為歷史的時期。儘管聯準會推出QE時引來千夫所指，不過當其真正退出歷史舞臺時，市場並沒有因此大聲叫好，反而有些惴惴不安。

如果我們把QE看作是利率逼近零之時寬鬆的繼續，那麼QE3的退出並沒有那麼獨特，QE的退出仍是常規的美元利率週期的一部分，沒有超出歷史經驗的範疇。

從表面上看，似乎是美元升息預期令美元進入強勢，然而，歷史上並非所有的美元升息週期都帶來強勢美元。其實，隱藏在聯準會貨幣政策背後真正支撐美元強勢的因素，是美國領先其他發達經濟體復甦，以及新興經濟體經濟成長放緩引發的美國經濟相對表現改善。美元升息不過是這種相對表現向好的具體呈現而已。

正因為目前的經濟資料表明美國會領先歐元區和日本復甦，成熟經濟體貨幣政策節奏的差異支持美元對歐元、日元等非美貨幣走強，而新興經濟體增速的放緩則意味著國際資本流動同樣有利於美元。FED啟動美元加息只不過是讓市場更加確認此等趨勢而已。然而，也正因為如此，FED第一次啟動加息將會被市場視為美國經濟徹底擺脫次貸危機的標誌。

美元首次升息可能成為分水嶺

正因為美元升息的背後是美國經濟復甦的相對具體表現，強勢美元與大宗商品之間的關係就變得微妙了。因為美元升息預期會向大宗商品市場傳遞兩種截然相反的信號：美元升息預期帶來的強勢美元會從匯率和金融層面壓制大宗商品價格，而美元升息預期背後的美國經濟復甦卻又從工業和實際需求層面支持大宗商品價格。自今年以來，從強勢美元咄咄逼人下的原油等商品價格的節節敗退來看，大宗商品的匯率因素占了主導地位。

不過，強勢美元令大宗商品價格不斷下跌的情形不會一直持續下去。目前，之所以匯率因素主導大宗商品價格，是因為美國經濟正處於已經復甦到可以退出QE這樣的非常規政策、但還沒有好到可以進入升息週期的中間過渡狀態。在這樣的過渡時期，強勢美元壓倒工業需求成為主導大宗商品價格的因素並不奇怪。

而在市場看來，結束美國經濟上述過渡狀態的標誌性事件就是FED首次啟動美元升息。只有當美元進入加息週期，才能宣告美國徹底與次貸危機告別。以美元首次升息為分水嶺，美元將與大宗商品進入同向上揚的整體趨勢。

那麼，美元何時啟動首次升息呢？在失業率逐步回歸危機前水平的背景下，通膨是否會因為經濟復甦而加速上升就成為聯準會何時啟動美元加息的關鍵因素。聯準會曾經多次引用美國國會預算辦公室的測算結果，認為美國的非加速通膨失業率（NAIRU）為5.2%，即一旦美國失業率低於5.2%的水平，美國通膨就有加速上揚的風險。

既然聯準會心目中的非加速通膨失業率為5.2%，那麼美國失業率與5.2%的距離遠近就會成為FED利率政策的參考。不難想像，未來美國失業率距離5.2%越近，聯準會內部主張加快政策收緊的鷹派聲音就會越發高亢，美元升息預期也將隨之升溫，從而在升息啟動之前推動美元攀升。反之，未來美國失業率距離5.2%越遠，那麼FED按兵不動的意願就會越強。

(興業銀行資深黃金分析師)